Para Ribeiro, o debate central é se o mundo entrou em uma “nova normalidade” de cap rates estruturalmente mais altos. A leitura dele é equilibrada: “Estamos diante de um ajuste cíclico relevante, que ocorre sobre uma mudança estrutural de patamar no custo de capital.”

O componente cíclico aparece na estabilização recente dos yields nos EUA. Já o elemento estrutural deriva de fatores como maior endividamento público em economias desenvolvidas, o que tende a manter prêmio nas curvas longas, além de mudanças setoriais, especialmente no escritório, onde parte da expansão de cap rates reflete risco permanente de ocupação e obsolescência.

Mas Ribeiro alerta para o rigor metodológico. “O indicador relevante é o spread sobre a taxa livre de risco local.” Com a NTN-B 2035 em torno de 7,2% real no período, um cap rate industrial de 11,7% representa prêmio próximo de 450 pontos-base. O spread do IFIX sobre a NTN-B estava em faixa semelhante, acima da média histórica recente.

“A conclusão é mais complexa do que o headline sugere. O Brasil negocia com cap rates nominais mais elevados, mas o prêmio real ajustado ao risco doméstico não é extraordinário. Parte relevante do yield remunera risco macroeconômico.”

Para o investidor local, com passivo em reais, o prêmio atual pode ser considerado consistente, especialmente em ativos com contratos longos e indexação adequada. Para o investidor internacional, a equação inclui risco cambial e soberano. “Quando ajustado para dólar e custo de hedge, o diferencial em relação a mercados desenvolvidos se estreita.”

Após a reprecificação global, há desalinhamento entre vendedores e compradores, mas de forma heterogênea. No escritório, cap rates saíram de cerca de 6,5% em 2021 para níveis próximos de 9% nas transações recentes. Muitos proprietários ainda ancoram expectativas no ciclo anterior, enquanto compradores internalizaram taxa livre de risco mais elevada.

No logístico, o equilíbrio é maior, com estabilização entre 8,5% e 9%. Em shopping centers dominantes, transações recentes estabeleceram benchmarks claros, indicando consenso em ativos prime.

O aumento do custo da dívida impactou primeiro o volume de transações, reduzindo compradores altamente alavancados e, de forma mais gradual, o valuation. O efeito foi segmentado: escritórios ajustaram mais; logística e shoppings dominantes mostraram maior resiliência.

Isso alterou também o perfil dominante. “O investidor core puro perdeu protagonismo relativo, e o oportunístico altamente alavancado também. Ganhou espaço o capital entre core+ e value add leve, financiado majoritariamente com equity e focado em crescimento de NOI.”

Segundo Ribeiro, a estrutura atual de cap rates é compatível com o custo de capital institucional em ativos de qualidade, mas exige rigor na premissa de saída. “Utilizar médias históricas que incorporam o período de repressão financeira pode inflar artificialmente o valor residual.”

Para que haja compressão ampla e sustentável de cap rates no Brasil, a condição central é queda estrutural da taxa real de longo prazo. “Não basta redução pontual da Selic. O mercado precisa acreditar que a NTN-B longa operará em patamar mais baixo de forma duradoura.”

Até lá, a transmissão do custo global do capital continuará sendo filtrada por fundamentos específicos de cada segmento. “Tratar o mercado como um bloco único é o erro analítico mais comum do ciclo atual. As oportunidades existem, mas estão concentradas onde há clareza de fundamentos e consenso de precificação.”